洪灝系思睿集团合伙人、首席经济学家，中国首席经济学家论坛理事

以下观点整理自洪灏在CMF宏观经济热点问题研讨会（第87期）上的发言

美元强势有可能反映两个情景。一是美国经济基本面非常好，经济增长强劲，产生的投资回报率强于其他实体经济，因此资金流向美国市场；二是全球风险偏好下降，全球金融系统紧急避险，资金回流美元系统，推动美元强势。这两个情景是两个完全不同的结果。前者是美国经济强势支撑全球经济走强；后者是全球金融系统中美元流动性收缩以及美元回流到美国境内的情景。目前很明显地看到，现阶段反映的应该是前者。

一、美国半导体周期强势延续，中美经济周期并未明显脱钩

根据美国实体经济以及中国实体经济周期的运行规律，中美经济周期并未明显脱钩。但由于美国半导体周期强势延续，中国房地产周期弱势，中美经济周期难以完全同步共振。在2022年下半年，美国经济周期进入低谷，同时中国的经济周期也进入低谷。随着疫情管控，中国经济周期逐步修复，美国经济周期持续上行，尤其反映在美国的半导体周期中。2023年初，GPT横空出世到现在，美国半导体周期持续走强，甚至从美国股市板块来看，美国半导体板块也一直在引领美国市场走强。同时，美国盈利周期也持续维持在荣枯线之上。今年以来美国企业盈利强势，尤其部分大型科技公司的业绩大幅超预期。因此，美国的盈利周期虽然已经持续修复了一段时间，但依然保持在扩张的区间。

中国的经济周期虽然和美国经济周期有非常强的相关性，然而可能受到房地产市场弱势的影响，从2022年四季度以来的经济周期修复走得一波三折。我国的经济周期在2022年四季度回暖之后，到2023年上半年，都有较强的经济修复，这也从A股和港股市场表现看得出来，但之后再次下行，反映了我国房地产市场产生的拖累。

二、失业率见底，或预示美国通胀将从历史高位回落

美国5月就业数据显示，美国新增就业岗位开始走软。单位劳动成本（ULC）和美国强通胀的环境息息相关。通常美国的就业岗位中，70%是服务业，随着美联储“大放水”推动制造业回流美国，制造业工人工资有所上涨。但在2022年左右，美国单位劳动成本进入高点后开始回落，与此同时美国个人消费价格指数水平开始出现较快的回调；美国的失业率开始回升，这也代表了美国失业率已经见底或者美国经济创造新增就业工作的机会开始边际减少。这些迹象表明，美国通胀将继续向历史高位回落。从数据上看，今年前两个月美国的通胀压力似乎还居高不下，一直在美联储预期的长期平均水平之上，但近一个月以来，美国的核心PCE物价指数基本符合预期，同时失业率开始增加，单位劳动成本下降。该环境有利于美联储货币政策由高息环境转入降息环境量。

三、中美通胀周期未明显脱钩，美国通胀继续回落

一般中国是出口国，美国是消费国，所以，中国的通胀周期略微领先于美国消费者通胀周期大概1-2个季度。中国作为制造业出口大国，上游的通缩情况将引领美国消费价格指数下降。同时，中国十年国债收益率通常领先于两国经济周期3-6个月。中国的十年国债收益率不断下降，甚至达到历史上较低的水平，同时超长国债利率也在不断地创新低。反映了中国作为制造业大国，通胀压力并不是特别高。因此，传导至美国，美国作为消费国，消费端通胀压力也不断回落。进而，对美联储货币政策来说，加息的可能性应该不是很大。

今年是大选年，一般来说，美联储为了保持中立姿态，会避免在11月份左右的大选时降息，表现出给某一个政党托底的行为。随着美国通胀压力不断下降，如果美联储真的要降息，我们认为最有可能的降息决议应该在9月前。9月之后，美联储降息的机会就会越来越少。从边际上来说，美国的市场利率水平不应该继续大幅走高，市场存在美联储9月降息的预期。反映到数据上，美国的十年期国债收益率大幅跳水，同时基于美联储9月降息的预期，美国国债期货也在不断上升。

四、中美息差有望缩小，美元套利交易优势减弱

这对全球资本市场走势有什么影响？过去3-4年里，美国国债价格以及中国股市走势的相关性是非常强的。也就是说，美国长端国债收益率在不断上升时，产生的两国息差将引导资本回流美国，直接导致中国资本市场下行的压力。该影响是难以忽略的。

根据今年中美息差数据，如果美国利息不再走高甚至有边际下降的可能，那么美国国债市场的收益率会提前反映甚至会加速反映。如果中国利息下降速度慢于美国收益率下降速度，对中国市场的压力和人民币汇率的压力都会大幅减轻。

当中美两国基准利率的息差越小，美元套利交易的获利空间越小，就会减轻中国资本外流的压力，以及增加中国对于内地经济系统性的信心，从而减轻中国资本市场的运行压力，这是个大概率事件。一方面美国的就业数据开始出现明显放缓趋势，甚至市场上有人认为美国进入了滞胀的环境。我们相信美国滞胀的可能性不大。反而由于美国半导体周期继续保持强势，美国盈利周期也高于预期等因素，更有可能的是，美国通胀压力将继续放缓，基本面保持强势。此时，如果美联储选择开始降息，中国的货币政策空间就打开了，汇率压力、资本跨境流动的压力和资本市场下行的压力都可以减轻了。

另外，今年美国经济强势的一个重要原因，是美国政府在一个经济周期的高潮附近继续进行大幅财政赤字政策。目前，美国赤字占GDP的比例依然停留在7%左右，疫情时大概在7%-8%。也就是说，虽然疫情已经过去好几年了，但美国政府的财政赤字依然保持疫情时期的状态。近年来美国联邦预算赤字占经济的比重甚至高于一战和二战时期。当然，这能吸引全球资本流向美国，也是美国经济保持强势的一个原因，其后也反映在美国资本市场的表现和美元汇率上面。

五、美股历史性跑赢新兴市场，人民币汇率有望保持基本稳定

人民币相对于美元来说，不应该太弱。之前发生了一波比较大幅的人民币贬值，一下子冲到7.3的走弱行情。展望未来，随着中国基本面改善，政策空间打开和信心重塑，即便美元保持相对强势，人民币也不应该走得太弱。尤其是在中国资本市场的吸引力和信心开始增加时，人民币能得到一定支撑。

对于全球其他市场来说，在美元强势下，美国相对新兴市场的表现不断创新高，这是历史上没有发生过的，这已经大幅突破了2000年克林顿时期美国市场的强势表现。一般来说，在美元强势时，全球资本市场的资本流向反映的是资本逐利，而不是风险偏好下降。所以，对于其他市场来说，美元走强叠加欧洲减息，新兴市场会受到一定冲击。但对人民币汇率和中国资本市场来说，今年美元强势背景下，人民币汇率走势远远强于其他新兴市场货币，以及在春节之后，港股市场和A股市场都有非常强势的修复。所以，希望在下半年里，即便美元保持强势，人民币汇率、资本流向以及资本市场走势在政策空间打开之后能继续维持比较好的表现。